Hét moment voor carve-outs optimaal gebruiken

Door de huidige geopolitieke, macro-economische en technologische ontwikkelingen kijken grote ondernemingen kritisch naar hun strategische koers en analyseren de kernactiviteiten en afhankelijkheden in de supply chain. Veel corporates verleggen hun focus om kapitaal vrij te spelen voor de benodigde investeringen in hun kern activiteiten. Tegelijkertijd willen private equityfondsen hun portefeuilles opschonen en is er veel “dry powder” beschikbaar. Dit is dus hét moment voor carve outs, spin-offs en andere vormen om non-core activiteiten te desinvesteren. Maar hoe optimaliseert u de dealwaarde met zo min mogelijk risico voor zowel buyer als seller?

Een markt die carve‑outs afdwingt

Veel grote corporates zijn op dit moment bezig duidelijk onderscheid te maken tussen hun kernactiviteiten en de onderdelen die kapitaal, managementaandacht en strategische slagkracht kosten. Tegelijkertijd moeten private‑equityfondsen portefeuilles opschonen, ondernemen zij secondary transacties om liquiditeit te genereren en worden zij door hun investeerders gemotiveerd om het aan hen toevertrouwde kapitaal te investeren. Dit is nodig om het bedrijfsmodel van private equity in de lucht te houden en nieuw kapitaal te kunnen aantrekken. Er zijn veel private-equitybedrijven die graag investeren in activiteiten die niet langer tot de kern behoren van de grote corporates. Omdat zij daar door middel van aandacht en actief management waarde kunnen creëren. Een andere reden is dat een carve-out een goed platform biedt;  private-equityfirma’s hanteren graag een buy & build-strategie, waarbij zij een platformbedrijf overnemen en vervolgens systematisch aanvullende overnames integreren om schaalgrootte en synergieën te creëren en een multiple-expansie te realiseren.  Dit veroorzaakt een duidelijke trend richting carve‑outs. Voor corporates geldt echter dat wie een carve‑out goed voorbereidt, kan profiteren van deze sterke vraag naar kwalitatief goede, duidelijk gepositioneerde assets en op die wijze eenvoudig meerwaarde creëert voor haar aandeelhouders.

Alleen al afgelopen jaar hebben we diverse carve-out situaties gezien in onze regio, met onder meer de spin-off van Magnum Ice uit Unilever, de voorgenomen verkoop van Animal Health & Nutrition vanuit DSM Firmenich en de gesplitste verkoop van de Europese activiteiten van Sabic en KBC met haar inperking van haar geografische scope. We verwachten dat deze trend door zal zetten. Ook al omdat uit onderzoek van JP Morgan blijkt dat het geïnvesteerde kapitaal van activistische aandeelhouders nog nooit zo hoog is geweest in Europese bedrijven; zij zullen waarschijnlijk verlangen van bedrijven dat zij zich op hun kernactiviteiten gaan concentreren.

Meer dan een financieel model

Een carve‑out wordt helaas nog te vaak benaderd als een louter financiële transactie die volgt na een strategische beslissing op boardniveau. Er wordt een stand-alone P&L gemaakt, een separation‑plan ontworpen en een capital structure gemodelleerd. Maar de echte waarde én de grootste risico’s liggen in de combinatie van risico’s, mensen en operations. Investment committees van private-equitypartijen willen niet alleen inzicht in de verwachte cashflows, maar ook in de robuustheid en duurzaamheid van die cashflows in de tijd en onder verschillende scenario’s. 
Hoe ziet de schadehistorie eruit, en waar zitten kwetsbaarheden in supply chain? Hoe toekomstbestendig is de organisatie in het licht van klimaatverandering, regelgeving en geopolitieke ontwikkelingen? En minstens zo belangrijk: is de carve‑out-organisatie qua personeel klaar om op eigen benen te staan en wordt er voldoende talent meegeleverd bij verkoop? 

Working capital: waarde vrijspelen via Credit & Surety

In carve-out-transacties zijn de equity-rendementen sterk afhankelijk van de normalisatie van het werkkapitaal, de effecten hiervan worden echter vaak pas na de afsplitsing volledig onderkend. Door de afgestoten activiteiten in de voorbereidingsfase stand alone te organiseren vanuit werkkapitaalperspectief en grondig te analyseren, kunnen ongunstige discussies en onderhandelingen hierover later in het M&A proces worden voorkomen. Credit‑ en surety-oplossingen bieden hier kansen om al in een eerdere fase kapitaal vrij te spelen en onzekerheid te verlagen. Met data over klantconcentratie, betaalgedrag, sectorale default‑patronen en bestaande zekerheden kan het debiteurenrisico nauwkeurig worden gekwantificeerd. Vervolgens kunnen oplossingen als credit & surety‑programma’s worden ingezet om:

• non‑payment risico’s te verzekeren in plaats van ze via hoge voorzieningen af te dekken;
• zekerheden en garanties te optimaliseren, zodat kapitaalbeslag op de balans afneemt;
• het overall risk profile richting lenders en investeerders te verbeteren.

Zo wordt working capital niet alleen een technische voetnoot, maar een expliciet onderdeel van de equity story.

Human capital: people readiness in beeld

‘Culture eats strategy for breakfast’; een gevleugelde uitspraak, maar in de voorbereiding van een afsplitsing nog altijd een ondergeschoven onderwerp. Een afgesplitste business moet zelfstandig kunnen opereren, met een eigen leiderschapsteam, kritieke rollen en een passend beloningsmodel. Toch blijft human capital in veel transacties een onderbelichte factor – totdat retentierisico’s of talent gaps pas tijdens het M&A proces zichtbaar worden en leiden tot verminderde vraag vanuit kopers met hetzelfde effect op de opbrengsten. Ook kan het de business ná closing negatief beïnvloeden met mogelijk negatieve (reputationele) effecten.  

Door gebruik te maken van human capital‑platforms en sectorale beloningsdata kunnen beloningsstructuren, functieniveaus en talentprofielen van de carve‑out worden gespiegeld aan relevante peer groups. Dit maakt duidelijk:

• waar het bedrijf competitief is op beloning en waar ze achter liggen;
• welke sleutelrollen cruciaal zijn voor waardecreatie en waar retentierisico’s zitten;  
• hoe managementincentives zo ingericht kunnen worden dat zij echt waardecreatie stimuleren.  

De mate waarin mensen en teams klaar zijn voor de carve-out (‘people readiness’) verandert zo van een gevoelsmatige inschatting in een meetbare factor die direct meetelt in waardering en dealstructuur.

Financial lines: bescherming van de transactie en governance

Rond carve‑outs spelen complexe vragen over (bestuurlijke) aansprakelijkheid en governance. Wie draagt historische risico’s, wat blijft achter bij de seller en wat gaat mee? Hoe wordt de bestuurders‑ en commissarissenaansprakelijkheid (D&O) in de nieuwe entiteit geborgd, en hoe verhoudt dit zich tot sectornormen?  

Wanneer een carve out plaatsvindt, biedt de D&O verzekering van de moedermaatschappij automatisch geen dekking meer voor een onrechtmatige daad die vanaf de transactiedatum wordt gepleegd door de bestuurders en toezichthouders van de carved out entiteit. Dit komt door de “change of control”-clausule, die in elke D&O polis voorkomt.

Als gevolg hiervan moeten de bestuurders en toezichthouders van de carve out ervoor zorgen dat zij:

• over voldoende run off dekking beschikken voor onrechtmatige daad die zijn gepleegd toen zij nog onderdeel waren van de moedermaatschappij, en
• een nieuwe D&O verzekering hebben voor onrechtmatige daad die worden gepleegd vanaf de ingangsdatum van de carve out.

Met data over management-aansprakelijkheid, sectorbenchmarks en de bestaande verzekeringsstructuren kan een helder beeld van de risk posture worden neergezet. Aanvullend biedt informatie over cyberweerbaarheid– zoals insurer cyber scores, de historie van cyberincidenten en penetration tests – inzicht in digitale kwetsbaarheden en de mate waarin die verzekerbaar zijn.

Oplossingen om transacties te beschermen, zoals Warranty & Indemnity‑verzekeringen, maken het vervolgens mogelijk om een deel van deze onzekerheid contractueel en verzekerbaar af te dekken. Zo worden discussies over garanties en vrijwaringen gestructureerd en voorkomt men dat angst voor risico’s impact heeft op de dealwaarde.

Van versnipperde data naar één carve‑out toolkit

Veel van de benodigde informatie is al aanwezig in risicosystemen, HR-platforms, verzekeringsprogramma’s en technische (engineering) rapporten; deze is echter zelden op een geïntegreerde manier beschikbaar, en wordt nog minder vaak geïnterpreteerd vanuit het perspectief van de voorgenomen transactie.
Onze aanpak is erop gericht deze waarde te ontsluiten door bewust gebruik te maken van de uitgebreide risicoprofieldata die de verzekeringsmarkt al inzet – zoals underwriting , schadelast  en exposuredata – om zo een nauwkeurigere voorspelling van het werkkapitaal na de transactie te ondersteunen.

Wij maken gebruik van een dedicated carve out toolkit die onder meer het volgende samenbrengt:

• historische schadedata en aansprakelijkheidsrisico’s;
• asset exposure, afhankelijkheden in de toeleveringsketen, en klimaat  of regelgeving scenario’s;
• werkkapitaalprofiel en mogelijkheden voor risicotransfer;
• human capital benchmarks en people readiness;
• bestuurdersaansprakelijkheid (management liability) en cyberrisicoprofiel.

Door deze insurance grade risico inzichten te integreren in één besluitvormingsgereed overzicht, krijgen stakeholders een veel scherper beeld van zowel de risico’s als het opwaarts potentieel. Dit stelt hen in staat beter onderbouwde strategische keuzes te maken over óf en hóe zij carve outs uitvoeren, en op basis van welke werkkapitaalveronderstellingen.

Vroeg in het proces waarde toevoegen

De echte winst ligt in de vroege fases van het carve‑out traject. Wie al bij strategische heroriëntatie risk, people en kapitaal meeneemt in de analyse, kan:

• identificeren welke business units het meest carve‑out‑ready zijn;  
• beter sturen op waardering en dealstructuur;  
• het narrative richting interne stakeholders en potentiële kopers onderbouwen met harde data.  

Op die manier wordt het carve‑out venster dat nu openstaat niet alleen gezien als noodzaak, maar als kans om op een gecontroleerde, datagedreven manier waarde te ontsluiten.